David contre Goliath

David contre Goliath, c’est un combat que tout le monde connait. Présent dans la Bible et dans le Coran, ce récit décrit comment Goliath, guerrier géant philistin fut vaincu par le jeune David, simple berger muni de 5 pierres, d’une fronde et d’un bâton. L’écrivain Malcolm Gladwell, a publié un livre sur ce sujet en 2013, expliquant comment des Davids de tous les jours réussissent à battre les Goliaths modernes. Depuis quelques mois, les hedge funds, décrits comme les Goliaths de la finance par John C. Bogle sont malmenés.

  • Les performances des hedges funds sont en baisse:

Les hedge funds représentent une industrie de 3 billions de dollars. Ces fonds, ont eu le vent en poupe pendant longtemps. C’est une industrie très secrète, avec des frais de gestion particulièrement élevés. En une dizaine d’années, la taille de l’industrie  a quasiment doublé. Cependant, les investisseurs ont retiré plus de 15 milliards de dollars pendant le premier trimestre 2016. Jamais, depuis la crise financière, autant d’argent n’était sorti en un trimestre. Pourquoi les hedge funds n’ont-ils plus la côte? Est-ce seulement dû à leurs mauvais résultats?

Certes, les managers de ses fonds sont pointés du doigts pour leurs bilans en baisse, mais là n’est pas la totalité du problème. Les performances déplorables sont la cause de la volatilité et des corrections que subit le marché depuis quelques mois. Mais ceci n’est qu’un problème à court terme. La fracture, est bien plus sérieuse: Le modèle proposé par les hedge funds n’attire plus autant la nouvelle génération. De plus, l’influence des hedge funds et de leurs managers n’est plus la même. David Einhorn, président et fondateur de Greenlight Capital, est connu pour sa capacité à influencer dramatiquement le prix d’une action, par le simple fait de prendre la parole. Le 4 mai, lors de la Sohn Investment Conference à New York, il s’est exprimé pendant une quinzaine de minutes. Il a estimé que l’action de l’entreprise industrielle Caterpillar Inc, devrait être à la moitié de son prix actuel. Le lendemain, l’action de Caterpillar Inc enregistrait une baisse: mais seulement une baisse de 1%. David Einhorn est un exemple illustrant parfaitement les problèmes de l’industrie: Son fond, Greenlight Capital a perdu 20% l’an passé. C’est la première année de baisse pour le fond depuis la crise de 2007-2009, la deuxième seulement depuis sa création en 1996. Les investisseurs n’ont pas tardé à montrer leur mécontentement en récupérant leur argent: le fond ne gère qu’environ 9 milliards de dollars, soit 3 milliards de moins qu’il y a 8 mois.

Une première cause: L’industrie est en partie victime de son succès. En 2014, Hegde Fund Research Inc (HFR) estimait le nombre de hedge funds globaux à 10046.  Beaucoup de managers suivent la même philosophie et implémentent les mêmes stratégies, ce qui réduit les différences, et donc les revenus potentiels. Ajoutez à cela des taux d’intérêts mondiaux extraordinairement bas empêchant le succès de statégies d’arbitrage qui tentent d’exploiter les différences entres les politiques monétaires mondiales par exemple.

  • Changement social:

Le changement n’est pas seulement dû aux mauvaises performances, il est avant tout structurel. Il se résume en deux mots: honoraires et flexibilité.

A l’époque où les hedge funds battaient constamment le marché, ils pouvaient se targuer d’exiger des honoraires mirobolants. Mais aujourd’hui, à cause de résultats plus que moyens, ils font face à une multitude de clients furieux qui demandent des rabais conséquents ou encore pire, qui retirent l’intégralité de leurs investissements. Egalement le 4 mai dernier, le directeur des investissements du California State Teachers Retirement System, responsable des 188 milliards de dollars du fond de pension, a déclaré que le modèle de rémunération typique d’un hedge fund était dépassé. Quelques semaines avant cela, le 14 avril, le New York City Employee’s Retirement Fund a pris la décision de liquider l’intégralité de ses investissements dans des hedge funds, soit 1,5 milliards de dollars. Citons encore MetLife qui retire la quasi-totalité des 1.8 milliards investis dans des hedge funds.

La raison: des investisseurs plus regardants.  Au lieu de payer des frais de gestion élevés pour un hedge fund, des investisseurs individuels mais aussi institutionnels, se tournent vers des fonds alternatifs liquides. Les fonds alternatifs liquides sont similaires aux hedge funds, dans la mesure où ils tentent de surpasser les performances du marché, en utilisant des stratégies comme la vente à découvert ou le levier. Cependant, ces fonds là ont des frais bien plus bas, et ils permettent aux investisseurs de disposer de leur argent: en ajoutant de l’argent dans le fond, ou en retirant de l’argent du fond, de façon quotidienne. A l’opposé, les hedge funds traditionnels ont des périodes de fermeture, pendant lesquelles les investisseurs ne peuvent pas retirer leur argent. De par leur flexibilité et des frais moins onéreux, les fonds alternatifs liquides semblent être une option attirante. Ces fonds, innovateurs sont considérés comme les perturbateurs de l’industrie des hedge funds pour les 15 prochaines années. Ces stratégies ont doublé leurs actifs entre 2010 et 2014, mais elles ont été confrontées à des retraits l’an passé. Malgré tout, la performance des fonds alternatifs actifs a surpassé celle des hedge funds l’an dernier, d’après Goldman Sachs.

  • Buffet et Bogle

Warren Buffett et John C. Bogle: deux octogénaires mais surtout deux titans de la finance. D’habitude  ils ont des positions différentes. Le premier est considéré comme le meilleur  «stockpicker»  alors que le second, créateur de Vanguard, a toujours prêché l’utilisation des indices financiers comme moyen d’investissement. Cependant, ils se sont tous deux exprimés récemment sur le même sujet : Les hedges funds. Et ils partagent le même avis!

«Un fonds d’indices repose sur une arithmétique simple, une tautologie mathématique qui pourrait être calculée par un élève de CE1: rendement brut sur le marché boursier, moins les coûts de friction de l’investissement, est égal au rendement net qui est partagé par tous les investisseurs en tant que groupe» d’après Monsieur Bogle.

Monsieur Buffett a souligné le même argument lors de sa réunion en demandant à la foule de 18000 personnes présentes dans la salle, d’imaginer qu’ils étaient divisés en deux groupes. D’un côté seraient les investisseurs «sans énergie» qui achètent la moitié de tout ce qui existe dans le monde de l’investissement et ne font rien », un groupe débraillé qui  attend juste année après année. Dans l’autre moitié serait les «hyperactifs», comme il les décrit. « Ce groupe, par définition, ne peut pas changer plus de sa moitié des résultats de placement ultimes. Ils vont avoir les mêmes résultats que les gens «sans énergie», mais ils vont aussi avoir des dépenses très élevées parce qu’ils vont tous bouger, engageant des fonds spéculatifs, des consultants et en payant beaucoup d’honoraires. En tant que groupe, cette moitié  doit faire pire que l’autre moitié. »

Dans son discours, John C. Bogle a tenté de quantifier le désavantage:  les hedge funds gèrent environ 3 billions de dollars d’actifs, générant environ 300 points de base des frais de gestion et de performance d’après son estimation. Soit environ 84 milliards de dollars de frais. Vanguard, en revanche, supervise environ 2 milliards de dollars dans des fonds indiciels pour un coût d’environ 1,6 milliard de dollars. «Les Goliaths des fonds spéculatifs lourdement armés et blindés par rapport aux Davids des fonds d’indices inutilisés. Qui servira mieux l’investisseur à long terme?». Telle est la question posée par John C. Bogle.

Il y a 8 ans, Warren Buffett a fait un pari d’un million de dollars, qu’il reversera à une association caritative. Le pari: un simple fond d’indices du S&P, de Vanguard battrait n’importe quel portefeuille composé de 5 hedge funds sur une durée de 10 ans. Ted Seides, manager d’un hedge fund a accepté le pari. Et pour l’instant, il est en train de perdre gros: sur huit années écoulées, les hedges funds ont enregistré des profits de 22% alors que le S&P est en hausse de 66%. Même s’il reste encore 2 ans, ce pari est en passe de devenir un embarras médiatique pour les hedge funds, comme Warren Buffet l’avait espéré. Pendant ce temps, la montée de Vanguard et de compagnies semblables est plus qu’une humiliation symbolique portée aux fonds actifs. Comme l’a reporté Morningstar le mois dernier, le retrait d’investissements des fonds actifs a accéléré l’année dernière. Les fonds communs de placement, gérés passivement ainsi que les fonds négociés en bourses ont attiré 384 milliards de dollars aux Etats-Unis, alors que les fonds actifs ont perdu 277 milliards de dollars d’actifs financiers. Warren Buffet et John C. Bogle sont souvent attaqués, mais au fil des années ils se sont révélés être des prédicateurs puissants et leurs sermons ont été gagnants.

Comme dans tous les autres domaines, la génération du 21ème siècle ne se contente pas seulement de résultats: elle veut aussi de la transparence et de la flexibilité. Les hedge funds n’ont pour l’instant pas su actualiser leur modèle, ce qui agace de plus en plus d’investisseurs. Les Goliaths semblent en difficulté pour l’instant, mais il ne faut pas les croire vaincus trop vite..

 

Marc Zaidan

 

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