GameStop est une entreprise américaine de boutiques de vente physique de jeux vidéos. Dépassée par les plateformes de vente en ligne, elle cumule des pertes abyssales et sa valeur en bourse est en forte chute depuis 2013. L’entreprise voit malgré tout le prix de son action multiplié par plus de 20 en 10 jours à peine: lorsque les hedge funds ont parié sur la baisse de l’action, les “boursicoteurs” du forum Reddit WallStreetBets ont décidé d’acheter l’action en masse, mais les redditeurs n’ont pas nécessairement “gagné” face a Wall Street…

GameStop stock sets record, then loses bulk of gains in another volatile  day of trading - MarketWatch

 

La “vraie” valeur de GameStop

GameStop, c’est plus de 5500 boutiques dont les deux tiers se trouvent aux États- Unis, et 413 en France sous le nom MicroMania. L’entreprise est cotée sur le NYSE où ses 69.75 millions d’actions s’échangent. Sa capitalisation, valorisée à $1.3 milliards le 11 janvier, grimpe à $24.2 milliards 15 jours après — il est nécessaire de mettre en perspective ce nombre. La valeur comptable de GameStop est estimée à $2.8 milliards1: si l’on venait à vendre ce que possède actuellement GameStop au prix estimé par les comptables, on obtiendrait alors ce montant. Il faudrait ensuite rembourser les créanciers de l’entreprise, dont les dettes s’élèvent a $2.2 milliards, ce qui ne laisserait plus que $600 millions aux actionnaires de GME a se partager entre eux, soit environs 40 fois moins que la valeur en bourse. Concernant Tesla, sa “vraie” valeur est 49 fois moins celle qu’elle a en bourse, mais là où Tesla commence à être rentable et à présenter de réelles perspectives de développement, GameStop a essuyé des pertes de $295 millions en 2020 dans un secteur, la vente de jeux vidéos, qui connait une croissance persistante depuis 2013.

Comme Kodak l’avait été dans la photographie ou Blockbuster dans la location de films, GameStop est donc un acteur dépassé dans un secteur dominé, aujourd’hui, par la vente digitale. Une tendance accélérée par la crise sanitaire qui rend impossible l’achat de jeux en magasin et incite plutôt les clients à effectuer leurs achats en ligne. L’entreprise a essuyé des pertes de $673m en 2018, $471m en 2019 et $295m en 2020. Pour s’en sortir, GameStop a besoin d’argent pour éponger les pertes et investir dans un nouveau modèle économique. Mais avec une action en baisse, les banques sont de moins en moins susceptibles d’accorder un prêt et si l’entreprise émet de nouvelles actions, celles-ci ne seront pas forcément achetées. GameStop est en déclin, ce qui appâte les hedge funds qui entrent alors en jeu.

 

Le short-selling

Le short-selling, ou vente à découvert, est une stratégie d’investissement qui permet de gagner de l’argent sur une action en baisse. Vous êtes un actionnaire de GameStop et n’avez aucune intention de vendre vos actions prochainement. Je vous propose de vous les emprunter moyennant une petite commission. Vous acceptez, je peux donc les utiliser comme si elles étaient miennes, et en particulier les vendre — à condition que je puisse racheter la même quantité d’actions plus tard pour vous les rendre. Étant donné que je prévois que le cours GME va baisser, je vends vos actions à, par exemple, $7 puis les rachète lorsqu’elles atteignent à $2 pour vous les rendre. J’ai donc gagné $5 moins la commission pour vous avoir emprunté vos actions, et vous gardez toujours vos actions que vous ne comptiez de toute façon pas vendre.

Will GameStop See a Massive Short Squeeze Again? - Franknez.com

 

Des hedge funds qui exercent un short sur une action a tendance a faire baisser son cours, ce qui inquiète les actionnaires qui demandent alors au PDG d’accélérer le développement de l’entreprise. C’est ce qu’il s’était passé en 2018 avec l’action de Tesla, mais Elon Musk n’a pas voulu céder aux plaintes des actionnaires qui, selon lui, ne s’intéressent qu’à la valeur à court terme de leur portefeuille d’actions alors que lui cultivait une vision sur un plus long terme. Il avait même envisagé de retirer Tesla de la bourse en rachetant toutes les parts de l’entreprise pour se débarrasser des hedge funds qui shortaient ses actions, pensée qu’il avait partagé sur Twitter. Cette annonce a eu pour conséquence une dévaluation de $14 millions le jour suivant et a couté à Musk son siège de président du conseil d’administration.

Tentative d’empêcher le short: le long

En avril 2020, alors que l’action GameStop est au plus bas ($3), le fond d’investissement Scion Asset Management dirigé par Michael Burry achète 5.3% de l’entreprise, pensant que le cours GME était beaucoup trop bas, que l’entreprise pouvait se redresser et que la meilleur stratégie serait de commencer par la sortir de la bourse. Être cotée en bourse est en effet devenu un fardeau pour GameStop: puisque l’action ne vaut presque rien ($3~4), les potentiels nouveaux actionnaires et les banques sont moins susceptibles d’investir. Cela ne couterait “que” $300~400 millions pour racheter toutes les actions de l’entreprise afin de la sortir de la bourse, et se débarrasser donc du short qu’exercent les hedge funds sur le cours. Dans cette optique, l’entreprise rachète $40 millions de ses propres actions ce qui fait grimper le cours de bourse à environs $7 en septembre 2020.

C’est alors qu’entrent en jeu les particuliers, amateurs de trading du forum Reddit WallStreetBets, pour la plupart enthousiastes de jeux vidéo ayant eu l’occasion de fréquenter les magasins GameStop. L’entreprise apparait alors sur le radar de WallStreetBets, dont certains membres croient en la volonté de Michael Burry d’acheter les actions GME pour y demeurer longtemps, et le suivent donc dans le “long” qu’il a initié.

 

Ryan Cohen: une lueur d’espoir?

En septembre 2020 Ryan Cohen, un jeune entrepreneur tout juste devenu milliardaire, achète 13% des actions GME, et semble bien vouloir réellement sortir GameStop de la crise. Sa récente lui fortune vient de la plateforme de vente en ligne d’aliments pour animaux Chewy, dont il est cofondateur, qu’il a revendu au géant américain PetSmart pour $3.35 milliards. La réussite de Chewy résidait principalement dans la qualité et l’optimisation de son service de vente en ligne, un processus de digitalisation qui représenterait une véritable fontaine de jouvence pour GameStop.

Cohen pourrait peut-être bien faire changer d’avis Wall Street sur les perspectives de développement de GameStop, et conforter le rôle de la bourse comme une source de financement plutôt qu’un fardeau qui fait fuir les banques et les investisseurs. Il partage sa vision avec le reste des actionnaires et de potentiels nouveaux investisseurs: utiliser le nom GameStop pour fonder une grande plateforme de vente en ligne2, et pour cela la nécessité de les convaincre tous de l’accompagner, puisqu’il ne peut pas agir seul avec seulement 13% d’equity. Cohen persuade certains investisseurs d’acheter, parmi lesquels des experts de la finance, mais aussi et surtout des enthousiastes du forum WallStreetBets. L’action GME grimpe alors de $7 en septembre 2020 à $20 début janvier 2021. Jusqu’ici, les hedge funds ayant parié sur la baisse du cours GameStop sont perdants, puisque tant que l’action s’échange a un prix supérieur à celui auquel ils l’ont vendue, ils doivent verser au détenteur original des appels de marge qui correspondent a la différence entre la valeur actuelle de l’action GME et le prix auquel elle a été vendue.

Les choses s’accélèrent

À la mi-janvier, les boursicoteurs de r/WallStreetBets tombent sur un rapport de la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), autorité de régulation de Wall Street, qui indique que l’action GME est excessivement shortée, et ils commencent à cerner l’opportunité de faire très mal aux hedge funds. Dans la foulée, le hedge fun Citron Capital©, très connu pour ses paris a la baisse, annonce publiquement qu’il compte shorter l’action GameStop — peut-être pour convaincre d’autres investisseurs de les suivre sans que cela soit considéré comme de la manipulation de marché —, ce qu’il fait lorsqu’elle vaut $20. Le forum Reddit s’embrase: si suffisamment d’entre eux se mobilisent pour acheter des actions GameStop et tenir leur position, alors l’action monterait en flèche ce qui ferait perdre des milliards de dollars aux hedge funds en position de short, on parle alors de short squeeze. C’est exactement ce qu’il se passe: le 21 janvier, seulement 7 jours après avoir shorté l’action à $20, Citron Capital cède alors que l’action vaut $40. Résultat: 100% de pertes.

Le danger principal du short est que, alors que les gains potentiels sont majorés puisque l’action ne peut pas tomber en dessous $0, les pertes peuvent quant à elles s’accumuler autant que le cours de l’action grimpe. Une autre victime de la hausse de l’action GME est le hedge fund Melvin Capital auquel Citadel, sa maison mère, a du injecter plus de $2.75 milliards3 pour pouvoir rester à flot. Cependant, certains hedge funds maintiennent leur short, voire viennent juste de prendre une position.

Un trajet cahoteux

L’action ouvre à $88 le 26 janvier mais Chamath Palihapitiyam, un milliardaire californien ancien de Facebook, annonce sur Twitter qu’il parie à la hausse, l’action termine la journée à $148 (+68%). Dans la soirée Elon Musk, qui n’apprécie pas particulièrement les hedge funds exerçant des short, se joint à la fête en tweetant “GameStonk!!” avec un lien renvoyant au forum r/WallStreetBets: l’action ouvre à $354, +148% par rapport à la clôture de la veille, avec un minimum a $249 avant de terminer la journée a $347. L’action ouvre le jeudi 28 janvier à $265 et clôture à $193, en passant par un minimum à $112 et un maximum à $483. Le cours connait une volatilité tout aussi importante le vendredi. L’influence d’autres personnalités membres du forum, comme l’entrepreneur Mark Cuban, contribue fortement à encourager encore plus de particuliers à investir.

L’objectif de r/WallStreetBets: le short squeeze

Avec des mouvements comme ceux que connait l’action GME, il serait légitime de se demander s’il est possible de la shorter à $400 pour la racheter dans la journée lorsqu’elle vaut $150. Nous allons voir pourquoi cela n’est pas aussi facile qu’il n’y parait. Imaginons que parmi les 69.75 millions d’actions GameStop, les trois quarts soient détenus par des actionnaires de long terme n’ayant aucune intention de les vendre, et que le quart restant soit composé d’actions qui sont constamment échangées sur le NYSE. Pour shorter une action, les hedge funds doivent les emprunter chez actionnaires de long terme qu’ils transfèrent alors à la tranche des 25% d’actions qui sont fréquemment échangées, avant de les racheter pour les rendre à leur propriétaire. Au moment où les actions empruntées sont vendues, elles contribuent temporairement à cette part d’actions qui changent souvent de mains, mais retournent éventuellement entre celles des investisseurs de long terme lorsque les hedge funds décident ou sont contraints de les leur rendre. Cependant, lorsque les redditeurs ont acheté des actions GameStop en masse, ils les ont (en grande partie) piochées parmi les actions fréquemment échangées et ont maintenu leur position, se plaçant ainsi comme de nouveaux investisseurs de long terme et amincissant alors cette partie des actions pour les transférer à celle des parts rarement vendues. Les hedge funds trouvent donc moins d’actions à acheter et sont forcés de se battre entre eux pour saisir les quelques actions qui restent, au prix fort: on parle alors de short squeeze. Ceux qui n’arrivent pas à mettre la main sur des actions pour clôturer leur position de short sont contraints de payer des appels de marge conséquents, ce qui leur fait perdre énormément d’argent et les rapproche de la faillite.

Ce scénario catastrophe n’est que celui espéré par les membres de r/WSB, on ne sait pas si c’est réellement ce qu’il s’est passé. D’une part, les hedge funds en position de short pourraient tout a fait ne plus avoir touché à l’action GameStop à partir du moment où elle est passée de $20 à $40 après le long de Michael Burry et l’arrivée de Ryan Cohen, voire être passés à une stratégie intra-day où ils vendent et rachètent les actions dans la même journée, profitant au passage de la forte volatilité du cours pour empocher des gains. De l’autre coté, certains soulignent les indices mondiaux en baisse à cette période, comme “preuve” du short squeeze, puisque les hedge funds en position de short ont très probablement été contraints de vendre leurs autre produits financiers pour payer les appels de marge. Cependant là aussi les indices mondiaux auraient pu baisser pour une toute autre raison, tout ne tournant pas autour de GameStop. Savoir ce qu’il s’est passé réellement et déterminer si un short squeeze a en effet eu lieu ou non nécessiterait d’analyser chaque trade en sachant qui est derrière, ce qui n’est évidemment pas faisable.

Dans quel camp se trouve RobinHood?

La plateforme de prédilection des membres de r/WSB pour acheter des actions GameStop est le RobinHood, qui a accès au New York Stock Exchange gratuitement à travers Citadel. Le hedge fund gagne à recevoir les ordres de chez RobinHood, puisque les voir en premier lorsqu’ils sont envoyés à la NYSE pour être exécutés permet à ses traders haute fréquence d’avoir un avantage. C’est d’ailleurs parce que des hedge funds comme Citadel ou Virtu Financial payent RobinHood que la plateforme peut proposer un service d’accès gratuit aux marchés financiers.

Alors que le cours GameStop montait en flèche, RobinHood a momentanément bloqué pour ses utilisateurs la possibilité d’acheter des actions GME4. Une interprétation de cette décision serait que Citadel©, qui possède Melvin Capital, le hedge fund ayant essuyé $2.75 milliards de pertes, aurait fait pression sur RobinHood pour qu’ils inhibent la hausse de l’action. Une enquête est d’ailleurs en cours5 pour déterminer la véracité de cette hypothèse. Cependant l’explication donnée par RobinHood est assez convaincante: ils ont fait face à des appels de marge, qu’il doivent garantir à cause du risque de contrepartie, trop importants et ont été obligés de calmer le jeu.

Qu’en est-il de GameStop l’entreprise?

Que des traders s’échangent les actions GameStop à $400 au lieu de $20 ne constitue en réalité aucun avantage financier pour l’entreprise puisque toutes les actions échangées appartenaient déjà à d’autres personnes. Ryan Cohen et les autres actionnaires non-spéculateurs de GameStop pourraient tenter d’émettre de nouvelles actions afin de financer l’entreprise, mais cela prendrait beaucoup de temps et on ne sait pas où en sera le cours de bourse d’ici là. Les banques ne sont quant à elles certainement pas convaincues que GameStop vaut réellement sa capitalisation boursière, et ne sont donc pas plus enclines à lui accorder un prêt qu’elles ne l’étaient avant janvier 2021. Les membres du forum ont réitéré l’exercice avec l’action des cinémas AMC ou encore de l’entreprise Rocket Companies, mais une victoire pour Reddit serait que les hedge funds arrêtent cette pratique du short-selling, à travers une régulation plus stricte ou encore d’eux mêmes, ce qui pourrait bien se passer si les 9.5 millions de membres de r/WallStreetBets continuent à acheter en masse les actions shortées par les hedge funds.

Kamil Mellouk

Bibliography

1 – http://news.gamestop.com/financial-information/annual-reports

2 – http://sec.gov/Archives/edgar/data/1326380/000101359420000821/rc13da3-111620.pdf

3 – http://wsj.com/articles/citadel-point72-to-invest-2-75-billion-into-melvin-capital-management-11611604340